全球鐵塔行業(yè)深度報(bào)告：全球鐵塔同業(yè)基本面及估值分化詳解

【文章摘要】

◆2Q19行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，各家增速差異源自當(dāng)?shù)赝ㄐ呕A(chǔ)、新業(yè)務(wù)**

全球各國(guó)通信基礎(chǔ)及未來(lái)建設(shè)進(jìn)度存在顯著差異，疊加國(guó)內(nèi)外地區(qū)及新業(yè)務(wù)**差異，對(duì)應(yīng)各家未來(lái)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力有所不同。2Q19各家整體營(yíng)收同比增速在1%-13%區(qū)間。印度Bharti Infratel受當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)萎縮影響營(yíng)收增速下滑至1%，而美國(guó)、歐洲、亞洲市場(chǎng)各家增速在5-13%區(qū)間。

◆EBITDA利潤(rùn)率差異源自會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、當(dāng)?shù)爻杀?、共享率及定價(jià)等多因素

2Q19各家EBITDA利潤(rùn)率區(qū)間在55-84%。美國(guó)三家采用GAAP，EBITDA利潤(rùn)率在55-62%區(qū)間顯著低于采用IFRs的亞洲鐵塔，由于土地租賃的會(huì)計(jì)處理差異。印尼TOWER/TBIG及印度Bharti Infratel EBITDA利潤(rùn)率分別為79%/84%/ 83%基本相當(dāng)；中國(guó)鐵塔EBITDA利潤(rùn)率為75%低于亞洲同業(yè)，由于其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高。

◆EV/EBITDA估值分化源自**風(fēng)格、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、成長(zhǎng)性、資本回報(bào)等

全球鐵塔公司19年EV/EBITDA區(qū)間在8-28倍分化明顯，由于各家業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性及確定性、資本回報(bào)率、分紅、杠桿率等多因素綜合作用。歐美地區(qū)避險(xiǎn)**傾向給予穩(wěn)健型鐵塔公司更高估值溢價(jià)，美國(guó)三家估值倍數(shù)較高平均約27倍，由于REITs屬性及會(huì)計(jì)差異導(dǎo)致本身EBITDA利潤(rùn)率偏低；歐洲平均約23倍，由于其EBITDA成長(zhǎng)性高于同業(yè)。新興地區(qū)存在明顯估值折價(jià)，印尼鐵塔在8.3-11.5倍，中國(guó)鐵塔8.4倍，印度較低為8.0倍。

◆全球各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則普遍調(diào)整，各家實(shí)際業(yè)績(jī)影響幅度不同

全球范圍內(nèi)GAAP及IFRs土地租賃相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都在今年調(diào)整，各國(guó)鐵塔公司實(shí)際業(yè)績(jī)影響幅度不同。美國(guó)鐵塔采用GAAP，調(diào)整前后租賃性質(zhì)不變，利潤(rùn)情況不受影響。歐洲、印度、印尼、中國(guó)鐵塔適用IFRs，根據(jù)自有及租賃比例及調(diào)整前后經(jīng)營(yíng)及**租賃比例不同，歐洲、印度及中國(guó)受影響程度較大；印尼暫時(shí)尚未實(shí)行新準(zhǔn)則，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)受影響程度較小。

◆推薦中國(guó)鐵塔：5G時(shí)代宏站業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，新業(yè)務(wù)放量賦予成長(zhǎng)彈性

縱覽全球鐵塔租賃行業(yè)，傳統(tǒng)宏站業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，通過(guò)拓展地區(qū)或新業(yè)務(wù)**的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)具備更高業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。區(qū)別于國(guó)際同業(yè)，中國(guó)鐵塔享受?chē)?guó)家政策及資源紅利，微站、室分、跨行業(yè)等新業(yè)務(wù)放量具備更高確定性，中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯順暢。5G時(shí)代中**及**兩家共建背景下公司整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)仍**，20年5G上量有望驅(qū)動(dòng)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速，未來(lái)分紅水平提高、新業(yè)務(wù)放量有助估值提升，目標(biāo)價(jià)2.5港幣，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：5G商用推遲；下游運(yùn)營(yíng)商整合；2G/3G退網(wǎng)進(jìn)程加快。

【**聚焦】

研究背景

共享鐵塔制度源自美國(guó)，歐洲、亞洲各國(guó)相繼采用。全球各國(guó)通信基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)及未來(lái)建設(shè)進(jìn)度存在顯著差異，各國(guó)鐵塔公司傳統(tǒng)宏站租賃業(yè)務(wù)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、當(dāng)?shù)爻杀窘Y(jié)構(gòu)、客戶(hù)關(guān)系、定價(jià)機(jī)制、共享推進(jìn)力度等方面存在顯著差異，疊加國(guó)內(nèi)外地區(qū)及微站、室分等新業(yè)務(wù)**差異，各家經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)存在顯著差異，對(duì)應(yīng)EV/EBITDA估值分化明顯。

創(chuàng)新之處

1) 深度剖析全球鐵塔行業(yè)基本面及成長(zhǎng)路徑，對(duì)**析全球5個(gè)國(guó)家8家核心鐵塔公司經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)差異，包括成長(zhǎng)性(整體收入增速、收入結(jié)構(gòu))、經(jīng)營(yíng)效率(站均租戶(hù)數(shù)、單塔創(chuàng)收能力、人均產(chǎn)出)、盈利能力(EBITDA利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、凈利率)。

2) 解析全球鐵塔行業(yè)估值體系，EV/EBITDA為鐵塔同業(yè)相對(duì)估值法的合理指標(biāo)，結(jié)合EBITDA利潤(rùn)率差異，進(jìn)一步分析各家估值分化原因、當(dāng)前抑制因素及未來(lái)潛在變化。

3) 重點(diǎn)探討GAAP及IFRs土地租賃相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整以及各國(guó)適用具體細(xì)則變化，通過(guò)全球各國(guó)鐵塔公司土地來(lái)源、租賃結(jié)構(gòu)剖析，逐一分析各家土地自有及租賃相關(guān)費(fèi)用結(jié)構(gòu)以及會(huì)計(jì)調(diào)整情況，較終落實(shí)到各家實(shí)際業(yè)績(jī)影響幅度。

**觀點(diǎn)

2Q19**信鐵塔租賃服務(wù)行業(yè)整體延續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，同業(yè)營(yíng)收同比增速在1%-13%區(qū)間。全球各國(guó)通信基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)及未來(lái)建設(shè)進(jìn)度存在顯著差異，疊加國(guó)內(nèi)外地區(qū)及新業(yè)務(wù)**差異，對(duì)應(yīng)各國(guó)鐵塔公司未來(lái)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力有所不同。通信基礎(chǔ)設(shè)施配備發(fā)達(dá)地區(qū)包括中國(guó)、西歐、美國(guó)等主要依賴(lài)5G基站建設(shè)量規(guī)?；屡d地區(qū)包括印度、印尼等主要依賴(lài)4G網(wǎng)絡(luò)滲透。

縱覽全球鐵塔租賃行業(yè)，傳統(tǒng)宏站業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，通過(guò)拓展地區(qū)或新業(yè)務(wù)**的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)具備更高業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。區(qū)別于國(guó)際同業(yè)，中國(guó)鐵塔享受?chē)?guó)家政策及資源紅利，微站、室分、跨行業(yè)等新業(yè)務(wù)放量具備更高確定性，中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯順暢。

中國(guó)鐵塔由于當(dāng)期新建4G基站租金貢獻(xiàn)有限以及2/3G退網(wǎng)影響、疊加跨行業(yè)新業(yè)務(wù)拓展受阻，短期業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛?020年5G上量有望驅(qū)動(dòng)其整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年8.4倍EV/EBITDA，未來(lái)分紅水平提高、新業(yè)務(wù)放量有助于估值提升，維持目標(biāo)價(jià)2.5港幣，對(duì)應(yīng)19/20年11.0/10.3x EV/EBITDA，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

【正文部分】

1、全球鐵塔行業(yè)成長(zhǎng)性分析1.1、整體收入：行業(yè)增速平穩(wěn)，各家增速差異源自當(dāng)?shù)赝ㄐ呕A(chǔ)、新業(yè)務(wù)**

全球各國(guó)通信設(shè)施基礎(chǔ)及未來(lái)建設(shè)進(jìn)度存在顯著差異，疊加國(guó)內(nèi)外地區(qū)及新業(yè)務(wù)**差異，對(duì)應(yīng)各國(guó)鐵塔公司未來(lái)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力有所不同。通信基礎(chǔ)設(shè)施配備發(fā)達(dá)地區(qū)包括中國(guó)、西歐、美國(guó)等主要依賴(lài)5G基站建設(shè)量規(guī)?；?，新興地區(qū)包括印度、印尼等主要依賴(lài)4G網(wǎng)絡(luò)滲透。

2Q19**信鐵塔租賃服務(wù)業(yè)內(nèi)公司整體營(yíng)收同比增速在1%-13%區(qū)間。印度Bharti Infratel受當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)萎縮影響整體營(yíng)收增速下滑至1%，而美國(guó)、歐洲、亞洲市場(chǎng)其他各家增速在5-13%區(qū)間。

歐洲Cellnex、美國(guó)CCI及印尼TBIG分別受益海外地區(qū)擴(kuò)張、塔類(lèi)配套服務(wù)以及當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)絡(luò)建設(shè)需求釋放實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性?xún)?yōu)于同業(yè)。而中國(guó)鐵塔由于當(dāng)期新建4G基站租金貢獻(xiàn)有限以及2/3G退網(wǎng)影響、疊加跨行業(yè)新業(yè)務(wù)拓展受阻，2Q營(yíng)收增速放緩至5%。

1.2、收入結(jié)構(gòu)：多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)發(fā)展邏輯順暢，整體成長(zhǎng)性?xún)?yōu)于同業(yè)

傳統(tǒng)宏站租賃業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)發(fā)展路徑順暢，整體業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性?xún)?yōu)于同業(yè)。鐵塔公司成長(zhǎng)路徑主要有四條：1)傳統(tǒng)空間租賃之外，塔類(lèi)配套服務(wù)范圍延伸，代表企業(yè)包括美國(guó)冠城國(guó)際(CCI)及SBC通信(SBAC)；2)國(guó)內(nèi)增速平緩背景下，塔類(lèi)租賃業(yè)務(wù)向海外地區(qū)擴(kuò)張，代表企業(yè)包括美國(guó)的美國(guó)電塔(AMT)及SBAC、歐洲Cellnex；3)面向運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)，拓展小基站等新業(yè)務(wù)，代表企業(yè)包括美國(guó)CCI及中國(guó)鐵塔；4)基于既有資源能力，打開(kāi)非運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)拓展跨行業(yè)租賃、能源經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)，代表企業(yè)包括中國(guó)鐵塔。

美國(guó)電塔：主營(yíng)站址租賃業(yè)務(wù)，2Q19收入占比98%，主體為宏站租賃(站址數(shù)占比99%)，少量室分DAS租賃(站址數(shù)占比1%)；同時(shí)提供配套服務(wù)，2Q19收入占比2%。

冠城國(guó)際：經(jīng)營(yíng)宏站租賃+光纖小基站租賃業(yè)務(wù)，2Q19收入占**別為55%、29%；同時(shí)提供宏站、小基站相關(guān)配套服務(wù)，2Q19收入占比16%。

SBC通信：經(jīng)營(yíng)單一的宏站租賃業(yè)務(wù)、同時(shí)提供配套服務(wù)，2Q19收入占**別為92%、8%。

歐洲Cellnex:經(jīng)營(yíng)移動(dòng)通信站址租賃+廣播電視網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施租賃，收入占**別為66%、24%；同時(shí)提供配套服務(wù)，收入占比10%。

印度Bharti Infratel:經(jīng)營(yíng)單一的宏站租賃業(yè)務(wù)，2Q19站址租金及能源收入占**別為61%、39%。

中國(guó)鐵塔：面向運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)，在宏站租賃之外拓展微站、室分租賃，2018年收入占**別為94.9%、0.6%、2.5%；面向非運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)發(fā)展跨行業(yè)、能源經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，2018年收入占比2%。

2、全球鐵塔同業(yè)經(jīng)營(yíng)效率分析2.1、站均租戶(hù)數(shù)：海外同業(yè)面臨提升瓶頸，中國(guó)鐵塔共享初期穩(wěn)步提升

海外各國(guó)鐵塔公司站均租戶(hù)數(shù)面臨提升瓶頸，中國(guó)鐵塔仍在初期穩(wěn)步提升階段。美國(guó)CCI聚焦美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，站均租戶(hù)數(shù)停滯在2.2；而AMT、SBAC由于海外業(yè)務(wù)共享率偏低仍在逐步提升、海外站址數(shù)占比擴(kuò)大，站均租戶(hù)數(shù)分別在1.9/1.8左右小幅波動(dòng)。歐洲Cellnex站均租戶(hù)數(shù)同樣面臨增長(zhǎng)停滯狀態(tài)，穩(wěn)定在1.55左右。

亞洲地區(qū)方面，印尼TOWER、TBIG受運(yùn)營(yíng)商布網(wǎng)需求低迷、并購(gòu)整合影響，站均租戶(hù)數(shù)在1.6/1.7左右波動(dòng)。印度Bharti Infratel由于運(yùn)營(yíng)商層面整合并購(gòu)影響站均租戶(hù)數(shù)回落至1.87。而中國(guó)鐵塔宏站站均租戶(hù)數(shù)逐年提升至1.46全球較低，共享滲透初期共享率提升確定性高，后期由于運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)節(jié)奏差異面臨增長(zhǎng)天花板。

2.2、單塔創(chuàng)收能力：共享滲透推動(dòng)單塔收入確定性上升，共享折扣鐵塔單租戶(hù)均價(jià)增長(zhǎng)不確定

單塔收入提升動(dòng)力主要來(lái)自?xún)煞矫妫?)站均租戶(hù)數(shù)提升；2)租戶(hù)均價(jià)上升，同一租戶(hù)的通信設(shè)備加掛(包括4G基站擴(kuò)容及5G新增設(shè)備需求等)、部分費(fèi)用的每年定期上浮。單塔共享比例上升，單塔收入將確定性上升，然而對(duì)于有共享折扣優(yōu)惠政策的印度及中國(guó)鐵塔公司，單租戶(hù)均價(jià)或有所下調(diào)。

由于各國(guó)成本結(jié)構(gòu)差異，各國(guó)單塔創(chuàng)收能力分化顯著，在0.5-7.8萬(wàn)美元區(qū)間；歐美地區(qū)由于人工、物料、土地租賃成本高，對(duì)應(yīng)單塔收入顯著高于亞洲地區(qū)。

歐美地區(qū)：美國(guó)三家鐵塔公司站均收入較高，2018年介于4.2-7.8萬(wàn)美元區(qū)間，其中AMT由于海外業(yè)務(wù)占比高、海外鐵塔站均營(yíng)收顯著低于美國(guó)國(guó)內(nèi)導(dǎo)致全部站址站均營(yíng)收在三家中較低約4.2萬(wàn)，SBA同樣由于海外業(yè)務(wù)影響站均營(yíng)收偏低約5.9萬(wàn)，而CCI由于聚焦美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及當(dāng)?shù)罔F塔租賃高收費(fèi)，站均營(yíng)收較高達(dá)7.8萬(wàn)。2018年歐洲Cellnex站均收入為3.2萬(wàn)，明顯低于美國(guó)但顯著高于亞洲同業(yè)。

亞洲地區(qū)：亞洲鐵塔公司單塔創(chuàng)收能力顯著低于美國(guó)、歐洲，印尼TOWER、TBIG站均收入分別為2.4/2.0萬(wàn)，印度Bharti Infratel站均收入為1.3萬(wàn)，而中國(guó)鐵塔較低僅0.4萬(wàn)美元。

2.3、人均產(chǎn)出：人力密集型環(huán)節(jié)多外包，人均產(chǎn)出能力顯著高于其他行業(yè)

鐵塔公司主營(yíng)塔類(lèi)租賃，公司員工負(fù)責(zé)**管理，人力密集型業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多采用外包制，人均產(chǎn)出能力顯著高于其他行業(yè)。

員工人數(shù)：中國(guó)鐵塔員工人數(shù)較高約1.7萬(wàn)人，其他各國(guó)鐵塔公司員工人數(shù)在600-5000人。

人均產(chǎn)出：美國(guó)鐵塔公司由于單塔創(chuàng)收能力高，其人均創(chuàng)收能力繼續(xù)**全球，AMT、SBA分別高達(dá)148/139萬(wàn)美元，CCI由于發(fā)展光纖小基站業(yè)務(wù)導(dǎo)致人均產(chǎn)出偏低約108萬(wàn)美元；印度Bharti Infratel受益**管理機(jī)制，人均產(chǎn)出較高約94萬(wàn)USD；其他公司在48-74萬(wàn)USD區(qū)間。其中中國(guó)鐵塔為64萬(wàn)USD，高于印尼、低于其他地區(qū)，主要由于單塔創(chuàng)收能力偏低。

3、全球鐵塔同業(yè)盈利能力分析3.1、EBITDA利潤(rùn)率：各國(guó)分化明顯，源自會(huì)計(jì)處理、當(dāng)?shù)爻杀?、共享率及定價(jià)等多因素

在同樣條件下，采用IFRs的歐洲、亞洲鐵塔公司EBITDA利潤(rùn)率相比采用GAAP的美國(guó)鐵塔公司偏高。美國(guó)鐵塔公司采用GAAP，土地來(lái)源主要為購(gòu)買(mǎi)及經(jīng)營(yíng)租賃，對(duì)應(yīng)土地相關(guān)費(fèi)用計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用；**租賃土地占比偏低，對(duì)應(yīng)土地相關(guān)折舊額較少。IFRs調(diào)整后采用單一**租賃模型(除非符合例外條件)，對(duì)業(yè)績(jī)影響集中體現(xiàn)在土地相關(guān)折舊額，土地相關(guān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用極少。

美國(guó)：三家采用GAAP，EBITDA利潤(rùn)率在55-62%區(qū)間顯著低于采用IFRs的亞洲鐵塔公司，主要由于土地租賃的會(huì)計(jì)處理差異。AMT及CCI 2Q19 EBITDA利潤(rùn)率分別為60%/62%，CCI由于拓展光纖小基站業(yè)務(wù)、土地經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)占比高導(dǎo)致EBITDA利潤(rùn)率為55%低于前兩者。

歐洲：采用IFRs，Cellnex整體EBITDA利潤(rùn)率為64%，低于其他采用IFRs的鐵塔公司，主要由于其在宏站租賃之外同時(shí)經(jīng)營(yíng)廣播電視網(wǎng)絡(luò)設(shè)施租賃業(yè)務(wù)。

印尼：TOWER、TBIG EBITDA利潤(rùn)率分別為79%、84%，TOWER偏低主要由于年內(nèi)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用上升。

印度：Bharti Infratel剔除能源費(fèi)影響后EBITDA利潤(rùn)率為83%，和印尼TBIG基本相當(dāng)。

中國(guó)：EBITDA利潤(rùn)率為75%低于印度印尼，主要由于其宏站共享率偏低、共享折扣力度大及人工等成本高于印度印尼導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占比更高。

3.2、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率：折舊攤銷(xiāo)比例下降為未來(lái)改善關(guān)鍵

各國(guó)鐵塔公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分布在15-72%區(qū)間。美國(guó)、印尼、印度鐵塔公司共享推進(jìn)歷史較久，折舊攤銷(xiāo)比例偏低分布在13-34%，對(duì)應(yīng)其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率顯著低于歐洲Cellnex、中國(guó)鐵塔。

印尼TOWER、TBIG經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率顯著高于同業(yè)分別為57%、72%，主要由于當(dāng)?shù)厝斯さ瘸杀镜蛯?dǎo)致運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占比較低。印度當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)費(fèi)用同樣偏低，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率31%低于印尼，主要由于其能源費(fèi)會(huì)計(jì)處理差異，能源費(fèi)用占比高達(dá)37%。美國(guó)三家經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分布在27-36%區(qū)間，AMT高達(dá)36%；CCI及SBAC基本相當(dāng)分別為28%/27%，分結(jié)構(gòu)而言CCI由于發(fā)展光纖小基站業(yè)務(wù)場(chǎng)地租賃費(fèi)占比高于SBAC，但折舊攤銷(xiāo)比例更低。

歐洲Cellnex及中國(guó)鐵塔經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為19%/15%顯著低于同業(yè)，Cellnex 2017年以來(lái)海外站址擴(kuò)張積極導(dǎo)致折舊攤銷(xiāo)比例大幅上升；而中國(guó)鐵塔尚在發(fā)展初期，折舊攤銷(xiāo)比例顯著高于同業(yè)。

3.3、凈利率：財(cái)務(wù)費(fèi)用率差異導(dǎo)致各家凈利率進(jìn)一步分化

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率基礎(chǔ)上財(cái)務(wù)費(fèi)用率差異進(jìn)一步導(dǎo)致各國(guó)鐵塔公司凈利率差異，2Q19各家凈利率在-0.2%~37.5%區(qū)間。中國(guó)鐵塔凈利率為6.6%顯著低于同業(yè)，其財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低僅8%，主要由于其尚在發(fā)展初期，折舊攤銷(xiāo)比例顯著高于同業(yè)。

4、全球鐵塔同業(yè)估值對(duì)比解析

由于鐵塔租賃服務(wù)為資產(chǎn)、**密集型行業(yè)，鐵塔公司若想實(shí)現(xiàn)站址資產(chǎn)擴(kuò)張，往往需要大額**以支撐自身資本投入，因此折舊攤銷(xiāo)及利息支出將制約公司短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們認(rèn)為EBITDA能更加真實(shí)地反映公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，相對(duì)應(yīng)地采用EV/EBITDA相對(duì)估值指標(biāo)也更加合理。全球鐵塔公司2019年EV/EBITDA估值區(qū)間在8-28倍分化明顯，由于各家業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性及確定性、資本回報(bào)率、分紅、杠桿率等諸多因素的綜合作用。

鐵塔公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健、資本回報(bào)率及分紅穩(wěn)定，歐美地區(qū)避險(xiǎn)**傾向于給予其較高估值溢價(jià)。美國(guó)三家估值倍數(shù)較高平均約27倍，主要由于REITs屬性給予更高估值溢價(jià)，其次是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異導(dǎo)致本身EBITDA利潤(rùn)率偏低理應(yīng)給予更高估值倍數(shù)。歐洲平均約23倍同樣較高，主要由于其通過(guò)海外擴(kuò)張，18-21E EBITDA CAGR成長(zhǎng)性顯著高于同業(yè)。

新興地區(qū)存在明顯估值折價(jià)，墨西哥由于其較高的EBITDA成長(zhǎng)性對(duì)應(yīng)估值倍數(shù)偏高為12倍，而印尼鐵塔公司在8.3-11.5倍，中國(guó)鐵塔8.4倍，印度鐵塔公司由于運(yùn)營(yíng)商整合導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑壓力、估值倍數(shù)較低為8.0倍。中國(guó)鐵塔當(dāng)前估值抑制因素主要在兩點(diǎn)：1)凈利潤(rùn)尚在逐步放量階段，當(dāng)前股息率偏低；2)未來(lái)定價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致其2023年后業(yè)績(jī)面臨不確定性。

5、會(huì)計(jì)調(diào)整對(duì)各國(guó)鐵塔業(yè)績(jī)影響綜述

全球范圍內(nèi)各國(guó)應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基礎(chǔ)主要分為GAAP和IFRs兩大類(lèi)，前者以美國(guó)為代表，后者適用于歐洲、中國(guó)等國(guó)家，印度基于IFRs進(jìn)行一定本土化處理制定Ind-AS，印尼則將本土?xí)?jì)準(zhǔn)則Indonesian GAAP與IFRS相糅合予以實(shí)施。

全球范圍內(nèi)GAAP及IFRs土地租賃相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都在今年調(diào)整，原先作為表外**手段的經(jīng)營(yíng)租賃均必須計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，僅少數(shù)例外情況可保留原本的當(dāng)期費(fèi)用化會(huì)計(jì)處理方式，較大程度提高了公司財(cái)務(wù)狀況透明度。美國(guó)、歐洲、亞洲等各國(guó)鐵塔公司土地租賃相關(guān)會(huì)計(jì)處理均實(shí)行相應(yīng)調(diào)整，但由于GAAP及IFRs準(zhǔn)則調(diào)整幅度以及**適用準(zhǔn)則存在明顯差異，對(duì)應(yīng)到各國(guó)鐵塔公司的實(shí)際業(yè)績(jī)影響幅度不同。

美國(guó)鐵塔公司采用GAAP，GAAP于2018年12月15日起就上市公司租賃的會(huì)計(jì)處理細(xì)則實(shí)行較大調(diào)整，由ASC 842取代ASC 840，調(diào)整主要體現(xiàn)在對(duì)經(jīng)營(yíng)租賃土地需要增加列示在資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)利潤(rùn)表相關(guān)會(huì)計(jì)處理不變。美國(guó)鐵塔公司調(diào)整前后土地租賃性質(zhì)不變，損益表計(jì)提科目與金額不變，凈利潤(rùn)、EBITDA利潤(rùn)不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響。

歐洲、印度、印尼、中國(guó)鐵塔公司都適用IFRs會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，IFRs同樣就租賃的會(huì)計(jì)處理細(xì)則實(shí)行較大調(diào)整，由IFRs 16取代IAS 17，于2019年1月1日起生效。調(diào)整后采用單一**租賃模型(除非符合例外條件)，根據(jù)各國(guó)此前自有及租賃土地比例、經(jīng)營(yíng)及**租賃比例分布不同，經(jīng)營(yíng)租賃變更為**租賃的土地額不同對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用減少額、折舊增加額不同，各國(guó)EBITDA利潤(rùn)率調(diào)整前后變化幅度存在差異，歐洲、印度及中國(guó)鐵塔受影響程度較大；印尼暫時(shí)尚未實(shí)行新準(zhǔn)則，我們預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)受影響程度較小。

5.1、GAAP ASC 842——適用范圍：美國(guó)5.1.1、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整：租賃分類(lèi)微調(diào)，經(jīng)營(yíng)租賃計(jì)提資產(chǎn)負(fù)債表

1、自有土地

對(duì)于自有土地，美國(guó)所適用的GAAP要求在取得所有權(quán)時(shí)計(jì)入固定資產(chǎn)，并以當(dāng)期費(fèi)用全部計(jì)入損益表“經(jīng)營(yíng)費(fèi)用”，而不是分期攤銷(xiāo)。

2、租賃土地

關(guān)于租賃會(huì)計(jì)處理方式，美國(guó)所適用的ASC 842于2018年12月15日起生效取代原先的ASC 840。此次調(diào)整對(duì)經(jīng)營(yíng)及**租賃分類(lèi)界定標(biāo)準(zhǔn)有所微調(diào)，且經(jīng)營(yíng)租賃與**租賃兩種情況下資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)承租人的會(huì)計(jì)處理要求相同，除非滿(mǎn)足例外條件，否則均需計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表；兩類(lèi)租賃在利潤(rùn)表上的具體會(huì)計(jì)處理相比調(diào)整前保持不變，依舊存在差異。

租賃分類(lèi)

ASC 842保留區(qū)分**租賃與經(jīng)營(yíng)租賃的分類(lèi)，但界定分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)有所改變。

調(diào)整前，當(dāng)租賃滿(mǎn)足以下條件之一則記為**租賃，否則為經(jīng)營(yíng)租賃：1)租期結(jié)束時(shí)承租人有權(quán)獲得租賃物所有權(quán)；2)承租人可以?xún)?yōu)惠價(jià)格購(gòu)入租賃物；3)租期超過(guò)租賃物使用期限75%；或4)支付現(xiàn)值超過(guò)租賃物公允價(jià)值90%。

調(diào)整后，當(dāng)租賃滿(mǎn)足以下條件之一則記為**租賃，否則為經(jīng)營(yíng)租賃：1)租期結(jié)束時(shí)承租人有權(quán)獲得租賃物所有權(quán)；2)承租人有購(gòu)入租賃物的期權(quán)；3)租期覆蓋租賃物絕大部分使用期限；4)較低支付現(xiàn)值近似租賃物公允價(jià)值；或5)租賃物專(zhuān)門(mén)化程度高，在不進(jìn)行大幅修整情況下僅承租人能夠使用。

調(diào)整前后的會(huì)計(jì)處理差異

調(diào)整前，ASC 840只要求**租賃在資產(chǎn)負(fù)債表記錄相應(yīng)資產(chǎn)與負(fù)債，并在損益表對(duì)利息和使用權(quán)進(jìn)行攤銷(xiāo)，以實(shí)際利率法確認(rèn)當(dāng)期**租賃費(fèi)用，其中利息費(fèi)用計(jì)入損益表“利息費(fèi)用”，攤銷(xiāo)費(fèi)用通常以直線法計(jì)入損益表“攤銷(xiāo)費(fèi)用”，并在資產(chǎn)負(fù)債表“累計(jì)攤銷(xiāo)”科目貸記；經(jīng)營(yíng)租賃則通常以直線法在損益表計(jì)入當(dāng)期租賃費(fèi)用，無(wú)需計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。

調(diào)整后，ASC 842對(duì)兩種租賃在資產(chǎn)負(fù)債表的會(huì)計(jì)處理相同，均要求對(duì)所租賃土地在資產(chǎn)負(fù)債表記錄使用權(quán)和負(fù)債；但對(duì)當(dāng)期損益表的成本費(fèi)用上的會(huì)計(jì)處理有所差異。

具體而言，**租賃的會(huì)計(jì)處理方式與調(diào)整前相同，需在損益表對(duì)利息和使用權(quán)進(jìn)行攤銷(xiāo)，即當(dāng)期**租賃費(fèi)用=當(dāng)期利息費(fèi)用+當(dāng)期攤銷(xiāo)費(fèi)用。攤銷(xiāo)費(fèi)用通常以直線法對(duì)使用權(quán)進(jìn)行攤銷(xiāo)，所得結(jié)果計(jì)入損益表“攤銷(xiāo)費(fèi)用”，并在資產(chǎn)負(fù)債表“使用權(quán)累計(jì)攤銷(xiāo)”科目貸記。當(dāng)期**費(fèi)用以實(shí)際利率法確認(rèn)，利息費(fèi)用=(期初長(zhǎng)期應(yīng)付款余額-期初未確認(rèn)**費(fèi)用余額)×實(shí)際**利率，所得結(jié)果計(jì)入損益表“利息費(fèi)用”；租期內(nèi)隨著租賃負(fù)債不斷減少，每期**租賃費(fèi)用也不斷降低。

經(jīng)營(yíng)租賃則仍以直線法每期計(jì)提，相應(yīng)計(jì)入損益表“租賃費(fèi)用”科目。

除此之外，對(duì)于租期在12個(gè)月以?xún)?nèi)的租賃可特殊處理，無(wú)需計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，直接當(dāng)期費(fèi)用化計(jì)入損益表“經(jīng)營(yíng)費(fèi)用”。

選擇性回溯

對(duì)于準(zhǔn)則調(diào)整前采取經(jīng)營(yíng)租賃，且調(diào)整生效后仍保持經(jīng)營(yíng)租賃方式的土地，公司可選擇是否回溯前期財(cái)務(wù)信息。

若回溯，則對(duì)準(zhǔn)則調(diào)整前租賃期間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)租賃部分按照上文所述在資產(chǎn)負(fù)債表記錄使用權(quán)和負(fù)債，并與調(diào)整前的信息對(duì)**示；

若不回溯，則只對(duì)調(diào)整生效后的部分計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，并對(duì)**租賃和經(jīng)營(yíng)租賃的部分分別按照上文所述計(jì)入損益表，而涉及準(zhǔn)則調(diào)整的經(jīng)營(yíng)租賃在損益表所計(jì)提科目無(wú)變化，因此對(duì)公司當(dāng)期盈利情況沒(méi)有影響。

5.1.2、美國(guó)鐵塔業(yè)績(jī)分析：損益表情況不受準(zhǔn)則調(diào)整影響

美國(guó)鐵塔公司無(wú)論會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整前還是調(diào)整后，土地來(lái)源主要來(lái)自購(gòu)買(mǎi)自有以及經(jīng)營(yíng)租賃，對(duì)應(yīng)絕大多數(shù)土地相關(guān)費(fèi)用集中體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，計(jì)入折舊攤銷(xiāo)額較少；且調(diào)整前后土地租賃性質(zhì)不變，損益表計(jì)提科目與金額不變，對(duì)應(yīng)其凈利潤(rùn)、EBITDA利潤(rùn)情況不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響。

美國(guó)三家主要鐵塔公司AMT、CCI、SBAC的土地來(lái)源分為直接購(gòu)買(mǎi)自有以及租賃，且租賃土地主要為經(jīng)營(yíng)租賃方式，各家公司租賃期限與土地自有比例選擇策略有所差異。土地購(gòu)買(mǎi)及土地經(jīng)營(yíng)租賃相關(guān)費(fèi)用在損益表均計(jì)入“經(jīng)營(yíng)費(fèi)用”科目，影響公司凈利潤(rùn)、且影響EBITDA利潤(rùn)情況。極少部分的土地租賃采用**租賃方式，土地相關(guān)費(fèi)用大頭為“攤銷(xiāo)費(fèi)用”，小頭為“利息費(fèi)用”，均影響公司凈利潤(rùn)、但不影響EBITDA利潤(rùn)情況。

AMT、CCI及SBAC三家鐵塔公司均從2019年1月1日起啟用新準(zhǔn)則。準(zhǔn)則調(diào)整后，**租賃與經(jīng)營(yíng)租賃的分類(lèi)不變但界定標(biāo)準(zhǔn)微調(diào)(見(jiàn)上文)，并要求對(duì)經(jīng)營(yíng)租賃部分計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)使用權(quán)和負(fù)債科目，損益表計(jì)提方式不變，計(jì)提當(dāng)期租賃費(fèi)用；對(duì)于其中已于調(diào)整生效前按舊細(xì)則計(jì)提的部分，可選擇是否回溯。三家公司原本采取經(jīng)營(yíng)租賃的土地均保留經(jīng)營(yíng)租賃的性質(zhì)，且選擇不回溯調(diào)整前財(cái)務(wù)信息，因此準(zhǔn)則調(diào)整僅對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表列示有影響，損益表計(jì)提科目與金額均不變，對(duì)應(yīng)其凈利潤(rùn)及EBITDA利潤(rùn)情況不受影響。

1、AMT

在土地租期與自有比例選擇策略上，AMT偏好租賃方式，占比達(dá)90%，且租期較短，為5-10年。在租賃方式上，AMT大多數(shù)為經(jīng)營(yíng)租賃，準(zhǔn)則調(diào)整后土地租賃性質(zhì)保持不變。

準(zhǔn)則調(diào)整生效后，AMT選擇不回溯已計(jì)提的經(jīng)營(yíng)租賃信息，損益表計(jì)提科目與金額以及相應(yīng)利潤(rùn)情況均不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響。

土地相關(guān)費(fèi)用

對(duì)于自有土地在損益表計(jì)提當(dāng)期購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用“Property Operating Expenses”，2016-2018年費(fèi)用額分別為15,300萬(wàn)美元、13,100萬(wàn)美元、16,300萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為2.6%、2.0%、2.2%；1Q19、2Q19費(fèi)用額分別為3,400萬(wàn)美元、3,100萬(wàn)美元，在當(dāng)季營(yíng)收占**別為1.9%、1.6%。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)租賃土地，在損益表以直線法分期計(jì)提租賃費(fèi)用同樣計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用“Property Operating Expenses”，2016-2018年費(fèi)用額分別約為6,800萬(wàn)美元、6,200萬(wàn)美元、5,800萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為1.2%、0.9%、0.8%；1Q19、2Q19費(fèi)用額分別為900萬(wàn)美元、1,200萬(wàn)美元，在當(dāng)季營(yíng)收占比為0.5%、0.6%。

綜合自有土地購(gòu)買(mǎi)及經(jīng)營(yíng)租賃土地費(fèi)用，2016-2018年費(fèi)用額合計(jì)為22,100萬(wàn)美元、19,300萬(wàn)美元、22,100萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為3.8%、2.9%、3.0%；1Q19、2Q19費(fèi)用額合計(jì)分別為4,300萬(wàn)美元、4,300萬(wàn)美元，在當(dāng)季營(yíng)收占比為2.4%、2.3%。

利潤(rùn)

2019年上半年公司凈利潤(rùn)及EBITDA利潤(rùn)表現(xiàn)并未受到土地租賃相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的直接影響。1Q19、2Q19的EBITDA利潤(rùn)率分別為58.0%、59.9%，相比1Q18、2Q18的48.8%、55.9%上升較多，主要由公司美國(guó)當(dāng)?shù)睾暾緲I(yè)務(wù)共享率提升帶動(dòng)。

2、CCI

土地租期與自有比例方面，CCI租賃土地比例稍低但仍占大部分，達(dá)74%；絕大部分采取經(jīng)營(yíng)租賃，極少數(shù)采用**租賃。租賃期限分布也更多元，從毛利貢獻(xiàn)度計(jì)算，10%為10年以下較短租期土地，15%為10-20年中等租期土地，35%為20年以上較長(zhǎng)租期土地。

準(zhǔn)則調(diào)整生效后，CCI同樣選擇對(duì)原先經(jīng)營(yíng)租賃部分不改變租賃性質(zhì)，且不回溯已計(jì)提的經(jīng)營(yíng)租賃信息，損益表計(jì)提科目與金額以及利潤(rùn)情況均不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響。

土地相關(guān)費(fèi)用

對(duì)于自有土地，在損益表計(jì)提當(dāng)期購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用，2016-2018年費(fèi)用額分別為7,500萬(wàn)美元、8,100萬(wàn)美元、5,600萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為1.9%、1.9%、1.0%；1Q19、2Q19費(fèi)用額分別為1,500萬(wàn)美元、1,000萬(wàn)美元，在當(dāng)季營(yíng)收占**別為1.1%、0.7%。

對(duì)于租賃土地，經(jīng)營(yíng)租賃部分在損益表計(jì)提當(dāng)期租賃費(fèi)用，2016-2018年費(fèi)用額分別為58,100萬(wàn)美元、61,000萬(wàn)美元、64,300萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為14.8%、14.0%、11.9%，1Q19、2Q19費(fèi)用額分別為16,000萬(wàn)美元、16,200萬(wàn)美元，在當(dāng)季營(yíng)收占**別為11.2%、11.0%。**租賃部分計(jì)提當(dāng)期直線攤銷(xiāo)費(fèi)用和利息費(fèi)用，2016-2018年攤銷(xiāo)費(fèi)用額分別為2,100萬(wàn)美元、1,900萬(wàn)美元、1,800萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為0.5%、0.4%、0.3%。

綜合自有土地購(gòu)買(mǎi)及經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用、**租賃費(fèi)用，2016-2018年土地相關(guān)費(fèi)用額合計(jì)為67,700萬(wàn)美元、11,000萬(wàn)美元、71,700萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為17.3%、16.3%、13.2%，絕大部分均計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，顯著高于AMT的土地相關(guān)費(fèi)用占比。

利潤(rùn)

2019年上半年公司凈利潤(rùn)及EBITDA利潤(rùn)表現(xiàn)并未受到土地租賃相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的直接影響。1Q19、2Q19 EBITDA利潤(rùn)率分別為54.6%、54.9%，相比1Q18、2Q18的55.7%、54.4%利潤(rùn)率表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

3、SBAC

SBAC土地自有比例較高，達(dá)71%；剩余29%租賃土地均采用經(jīng)營(yíng)租賃方式，偏好長(zhǎng)期租賃，平均租期為36年。

準(zhǔn)則調(diào)整生效后，SBAC保留原先經(jīng)營(yíng)租賃形式，且不回溯已計(jì)提的經(jīng)營(yíng)租賃信息，損益表計(jì)提科目與金額以及利潤(rùn)情況均不受準(zhǔn)則調(diào)整影響。

土地相關(guān)費(fèi)用

對(duì)于自有土地，在損益表計(jì)提當(dāng)期購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用，2016-2018年費(fèi)用額分別為4,500萬(wàn)美元、4,200萬(wàn)美元、3,700萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為2.8%、2.4%、2.0%；

對(duì)于租賃土地，公司全部采用經(jīng)營(yíng)租賃方式，在損益表計(jì)提當(dāng)期租賃費(fèi)用，2016-2018年費(fèi)用額分別為25,400萬(wàn)美元、26,600萬(wàn)美元、27,400萬(wàn)美元，在當(dāng)年?duì)I收占**別為15.6%、15.4%、14.7%。

綜合自有土地購(gòu)買(mǎi)及租賃費(fèi)用，2016-2018年費(fèi)用額合計(jì)為29,900萬(wàn)美元、30,800萬(wàn)美元、31,100萬(wàn)美元，全部均計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，在當(dāng)年?duì)I收占**別為18.4%、17.8%、16.7%，其土地相關(guān)費(fèi)用占比顯著高于AMT略高于CCI。

利潤(rùn)

2019年上半年公司凈利潤(rùn)及EBITDA利潤(rùn)表現(xiàn)并未受到土地租賃相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的直接影響。1Q19、2Q19 EBITDA利潤(rùn)率分別為62.9%、61.6%，相比18年各季度有所下調(diào)。

5.2、IFRs 16——適用范圍：歐洲、中國(guó)、印度、印尼5.2.1、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整：歐亞各國(guó)一致采用單一**租賃模型

調(diào)整前，中國(guó)、歐洲、印度、印尼各國(guó)鐵塔公司適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則原先并不相同，其中中國(guó)、歐洲、印度鐵塔公司土地租賃相關(guān)會(huì)計(jì)處理內(nèi)容要求均采用或等同IAS 17，印尼與前三者存在差異；本次IFRs調(diào)整后，四個(gè)地區(qū)鐵塔公司的租賃細(xì)則殊途同歸，如今均采用或等同IFRs 16。

中國(guó)、歐洲鐵塔公司的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均為IFRs，其中租賃部分細(xì)則原為IAS 17,2019年1月1日起由IFRs 16替代。新細(xì)則對(duì)承租人與出租人提出差別要求，出租人**分類(lèi)界定與會(huì)計(jì)處理不變，承租人會(huì)計(jì)處理則采用單一**租賃模型，除非符合例外條件，全部租賃均需計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。

印度會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為Ind-AS，基于IFRS并糅合本國(guó)特色。就租賃細(xì)則方面，印度原先采用Ind-AS 17，具體內(nèi)容與IFRS調(diào)整前的細(xì)則IAS 17一致；現(xiàn)順應(yīng)IFRS調(diào)整，替換為Ind-AS 116，具體內(nèi)容與IFRs 16一致。

印尼會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為Indonesian GAAP，同樣在IFRs基礎(chǔ)上融合本國(guó)特色。就租賃細(xì)則方面，印尼原先采用的PSAK 30本國(guó)特色較鮮明，與IFRS差別較大；現(xiàn)順應(yīng)IFRS調(diào)整，替換為PSAK 73，具體內(nèi)容與IFRs 16一致。

1、調(diào)整前：歐洲、中國(guó)、印度采用或等同IAS 17，印尼存在差異

IFRS調(diào)整前的細(xì)則IAS 17對(duì)租賃的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)與GAAP調(diào)整后的細(xì)則ASC 842一致，會(huì)計(jì)處理方法與GAAP調(diào)整前的細(xì)則ASC 840一致。

IAS 17區(qū)分**租賃與經(jīng)營(yíng)租賃，即當(dāng)租賃滿(mǎn)足以下條件之一則記為**租賃，否則為經(jīng)營(yíng)租賃：1)租期結(jié)束時(shí)承租人有權(quán)獲得租賃物所有權(quán)；2)承租人可以?xún)?yōu)惠價(jià)格購(gòu)入租賃物；3)租期覆蓋租賃物絕大部分使用期限；4)較低支付現(xiàn)值近似租賃物公允價(jià)值；或5)租賃物專(zhuān)門(mén)化程度高，在不進(jìn)行大幅修整情況下僅承租人能夠使用。

IAS 17具體會(huì)計(jì)處理方式同ASC 840:**租賃在資產(chǎn)負(fù)債表記錄資產(chǎn)和負(fù)債，在損益表對(duì)利息和資產(chǎn)進(jìn)行攤銷(xiāo)，以實(shí)際利率法確認(rèn)當(dāng)期**租賃費(fèi)用，其中利息費(fèi)用計(jì)入損益表“利息費(fèi)用”，攤銷(xiāo)費(fèi)用通常以直線法計(jì)入損益表“攤銷(xiāo)費(fèi)用”，并在資產(chǎn)負(fù)債表“累計(jì)攤銷(xiāo)”科目貸記；經(jīng)營(yíng)租賃則通常以直線法在損益表計(jì)入當(dāng)期租賃費(fèi)用，無(wú)需計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。

印尼則采用PSAK 30，區(qū)分**租賃與經(jīng)營(yíng)租賃，但分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)與IAS 17、ASC 840存在明顯差異。其**租賃需同時(shí)滿(mǎn)足以下**：1)承租人有權(quán)在租期結(jié)束時(shí)以簽署租賃合同時(shí)議定的價(jià)格購(gòu)入租賃物；2)每期租金與期權(quán)價(jià)格總和超過(guò)出租人的資產(chǎn)購(gòu)入成本；3)租期至少為2年，否則均為經(jīng)營(yíng)租賃。針對(duì)兩類(lèi)租賃的會(huì)計(jì)處理，PSAK 30同IAS 17。

2、調(diào)整后：歐洲、中國(guó)、印度、印尼均采用或等同IFRs 16

IFRs 16取代IAS 17，對(duì)承租人與出租人提出差別要求。出租人不受準(zhǔn)則調(diào)整影響，仍按照原先會(huì)計(jì)處理對(duì)**租賃和經(jīng)營(yíng)租賃分別計(jì)提；而承租人租賃分類(lèi)界定標(biāo)準(zhǔn)與相應(yīng)會(huì)計(jì)處理方式均有改變，需采用單一**租賃模型，除非滿(mǎn)足例外條件，包括經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)在內(nèi)的所有租賃均需計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。下文具體闡述承租人相關(guān)會(huì)計(jì)處理變化。

優(yōu)先對(duì)于租賃分類(lèi)，仍然保留**租賃與經(jīng)營(yíng)租賃兩類(lèi)，但承租人在財(cái)務(wù)報(bào)表處理時(shí)，兩類(lèi)不作區(qū)分。具體而言，原先承租人會(huì)計(jì)處理與出租人一致，區(qū)分經(jīng)營(yíng)租賃、**租賃，現(xiàn)調(diào)整為承租人使用單一**租賃會(huì)計(jì)模型。

對(duì)于會(huì)計(jì)處理方式，IFRs16的單一**租賃模型具體計(jì)提規(guī)則與GAAP調(diào)整后的ASC 842**租賃細(xì)則一致。

對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表，IFRs16與IFRS調(diào)整前IAS 17的**租賃計(jì)提方式基本一致，在具體科目上有微調(diào)，可選擇同IAS 17一致，計(jì)提“物業(yè)、廠房與設(shè)備”科目，也可以單獨(dú)計(jì)提為“資產(chǎn)使用權(quán)”科目，同時(shí)貸記相應(yīng)負(fù)債。

對(duì)于損益表，對(duì)利息和使用權(quán)進(jìn)行攤銷(xiāo)，以實(shí)際利率法確認(rèn)當(dāng)期**租賃費(fèi)用，其中利息費(fèi)用計(jì)入損益表“利息費(fèi)用”，攤銷(xiāo)費(fèi)用以直線法計(jì)算計(jì)入損益表“攤銷(xiāo)費(fèi)用”，并在資產(chǎn)負(fù)債表“使用權(quán)累計(jì)攤銷(xiāo)”科目貸記。

對(duì)于金額小于5000美元或租期短于12個(gè)月的特殊情況則可免于調(diào)整，無(wú)需計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，直接當(dāng)期費(fèi)用化計(jì)入損益表“經(jīng)營(yíng)費(fèi)用”。

對(duì)于準(zhǔn)則調(diào)整前采取經(jīng)營(yíng)租賃，且調(diào)整生效后仍未到期的土地，公司可選擇是否回溯前期財(cái)務(wù)信息。

若回溯，則對(duì)已按照經(jīng)營(yíng)租賃計(jì)提的全部租賃期間按照上文所述**租賃模型重新計(jì)提，在資產(chǎn)負(fù)債表記錄使用權(quán)和負(fù)債，并將原先損益表分期計(jì)入租賃費(fèi)用改為計(jì)入使用權(quán)攤銷(xiāo)費(fèi)用和利息費(fèi)用。

若不回溯，則只對(duì)調(diào)整生效后的采取**租賃模型的租賃土地計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，其中租賃負(fù)債為剩余應(yīng)支付租賃金額現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為調(diào)整生效優(yōu)日承租人**利率，資產(chǎn)使用權(quán)則有兩種計(jì)算方式：1)租賃負(fù)債根據(jù)預(yù)付或應(yīng)計(jì)租賃額調(diào)整后的金額；2)該租賃開(kāi)始優(yōu)日的資產(chǎn)使用權(quán)價(jià)值以調(diào)整生效優(yōu)日承租人**利率貼現(xiàn)后的金額；

而在損益表會(huì)計(jì)處理上，原先部分土地采用經(jīng)營(yíng)租賃方式，在損益表分期計(jì)入租賃費(fèi)用，調(diào)整后變更為**租賃方式，對(duì)應(yīng)計(jì)入使用權(quán)攤銷(xiāo)費(fèi)用和利息費(fèi)用。

5.2.2、土地來(lái)源及租賃結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致歐亞各國(guó)EBITDA調(diào)整幅度差異

IFRs調(diào)整后采取的單一**租賃模型(除非符合例外條件)，對(duì)鐵塔公司當(dāng)期損益影響集中體現(xiàn)在土地相關(guān)折舊額上，土地相關(guān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用極少；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后原先采用經(jīng)營(yíng)租賃的土地變更為**租賃，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用減少、折舊費(fèi)用增加，EBITDA利潤(rùn)率有所抬升。

根據(jù)各國(guó)此前自有及租賃土地比例、經(jīng)營(yíng)及**租賃比例分布不同，經(jīng)營(yíng)租賃變更為**租賃的土地額不同對(duì)應(yīng)由經(jīng)營(yíng)費(fèi)用減少額、折舊增加額不同，各國(guó)EBITDA利潤(rùn)率調(diào)整前后變化幅度存在差異。歐洲、印度及中國(guó)鐵塔受影響程度較大，場(chǎng)地租賃費(fèi)占比下降，折舊額占比上升帶來(lái)EBITDA利潤(rùn)率上升；而印尼暫未實(shí)行新準(zhǔn)則，由于其調(diào)整前即主要采用**租賃，對(duì)應(yīng)受會(huì)計(jì)調(diào)整影響折舊攤銷(xiāo)比例上升幅度有限，未來(lái)EBITDA利潤(rùn)率抬升幅度有限。

1、歐洲鐵塔業(yè)績(jī)分析：3Q18即實(shí)行新準(zhǔn)則，EBITDA利潤(rùn)率顯著抬升

歐洲Cellnex的土地租賃在調(diào)整前少部分為**租賃，絕大部分來(lái)自經(jīng)營(yíng)租賃。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后，多數(shù)土地會(huì)計(jì)處理模型由經(jīng)營(yíng)租賃變更為**租賃。在調(diào)整前土地租賃相關(guān)費(fèi)用大頭計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，同時(shí)影響凈利潤(rùn)、EBITDA利潤(rùn)；而在調(diào)整后土地租賃相關(guān)費(fèi)用大頭計(jì)入折舊攤銷(xiāo)，影響凈利潤(rùn)、但不影響EBITDA利潤(rùn)情況，對(duì)應(yīng)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整前后EBITDA利潤(rùn)出現(xiàn)顯著抬升。

調(diào)整前絕大多數(shù)采用經(jīng)營(yíng)租賃方式，對(duì)應(yīng)計(jì)入leases expense，影響其凈利潤(rùn)、EBITDA利潤(rùn)情況；少數(shù)采用**租賃方式，對(duì)應(yīng)計(jì)入攤銷(xiāo)費(fèi)用及利息費(fèi)用，影響其凈利潤(rùn)、但不影響EBITDA利潤(rùn)情況。

在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后，原先采用經(jīng)營(yíng)租賃的土地(除特殊情況外)的租賃性質(zhì)均全部變更為**租賃方式，對(duì)應(yīng)到Cellnex的土地租賃大多數(shù)采用**租賃、少數(shù)特別情況直接當(dāng)期費(fèi)用化。

歐洲鐵塔公司Cellnex自3Q18起即按照IFRs 16列示。從調(diào)整前后情況對(duì)比來(lái)看，Cellnex調(diào)整后場(chǎng)地租賃及折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)收比例相比調(diào)整前變化不大，其中場(chǎng)地租賃費(fèi)用顯著下降，折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用占比顯著上升，對(duì)應(yīng)EBITDA利潤(rùn)率顯著抬升，與上文會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整分析相吻合。

土地相關(guān)費(fèi)用

1)調(diào)整前

1Q18、2Q18按照IAS 17對(duì)經(jīng)營(yíng)租賃土地當(dāng)期費(fèi)用化，租賃開(kāi)支分別為48百萬(wàn)歐元、48百萬(wàn)歐元，占總營(yíng)收比例分別為22.2%、21.9%。

少部分采用**租賃，計(jì)入折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用，公司折舊及攤銷(xiāo)總額分別為64百萬(wàn)歐元、66百萬(wàn)歐元，占總營(yíng)收比例分別為29.5%、30.1%。

租賃開(kāi)支及折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用合計(jì)分別為112百萬(wàn)歐元、114百萬(wàn)歐元，占總營(yíng)收比例分別為51.7%、52.0%。

2)調(diào)整后

3Q18-2Q19按照IFRs 16以單一**租賃模型計(jì)提，租賃開(kāi)支分別為4百萬(wàn)歐元、4百萬(wàn)歐元、3百萬(wàn)歐元、3百萬(wàn)歐元，占總營(yíng)收比例分別為1.8%、1.7%、1.2%、1.1%，相比調(diào)整前顯著下降。

除特殊情況下的土地租賃均采用**租賃，相關(guān)費(fèi)用大頭計(jì)入折舊及攤銷(xiāo)。3Q18-2Q19公司折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用總額分別為104百萬(wàn)歐元、104百萬(wàn)歐元、107百萬(wàn)歐元、110百萬(wàn)歐元，占總營(yíng)收比例分別為45.4%、44.0%、44.4%、44.7%，相比調(diào)整前顯著抬升。

3Q18-2Q19租賃開(kāi)支及折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用合計(jì)分別為108百萬(wàn)歐元、108百萬(wàn)歐元、110百萬(wàn)歐元、113百萬(wàn)歐元，占總營(yíng)收比例分別為47.2%、45.7%、45.6%、45.8%。

利潤(rùn)

受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響，Cellnex3Q18-2Q19 EBITDA利潤(rùn)率相比調(diào)整前顯著抬升。1Q18、2Q18Cellnex的EBITDA利潤(rùn)率分別為18.0%、44.7%，3Q18-2Q19則分別為63.8%、61.4%、61.8%、63.9%。

2、中國(guó)鐵塔業(yè)績(jī)分析：1Q19實(shí)行新準(zhǔn)則，EBITDA利潤(rùn)率顯著抬升

中國(guó)鐵塔公司的土地來(lái)源少部分為自有場(chǎng)地，絕大部分來(lái)自租賃，土地租賃相關(guān)費(fèi)用會(huì)計(jì)處理前后和歐洲Cellnex基本一致。在調(diào)整前絕大多數(shù)采用經(jīng)營(yíng)租賃，而在調(diào)整后除特別情況外采取單一**租賃模型，多數(shù)土地會(huì)計(jì)處理模型由經(jīng)營(yíng)租賃變更為**租賃，對(duì)應(yīng)場(chǎng)地租賃費(fèi)占比顯著下降，折舊攤銷(xiāo)比例上升，EBITDA利潤(rùn)出現(xiàn)顯著抬升。

根據(jù)中國(guó)鐵塔土地租約的實(shí)際情況，合同金額大于等于5000美元或租期大于等于1年的租賃，即調(diào)整后**租賃土地占比約80%，公司選擇不回溯，因此調(diào)整生效前已按照原先經(jīng)營(yíng)租賃方式計(jì)提的部分不做改變，影響具體表現(xiàn)為原先多數(shù)土地采用經(jīng)營(yíng)租賃在調(diào)整生效后的租期部分改用**租賃方式計(jì)提，在當(dāng)期損益表中計(jì)入使用權(quán)攤銷(xiāo)以及利息費(fèi)用；而滿(mǎn)足特殊情況即合同金額小于5000美元或租期小于1年的租賃土地占比約20%，即當(dāng)期費(fèi)用化比例約20%，在當(dāng)期損益表中計(jì)入場(chǎng)地租賃費(fèi)。

土地相關(guān)費(fèi)用

調(diào)整前中國(guó)鐵塔土地租賃相關(guān)費(fèi)用集中體現(xiàn)在場(chǎng)地租賃費(fèi)，2016-2018年公司場(chǎng)地租賃費(fèi)用額分別為9,121百萬(wàn)元人民幣、11,336百萬(wàn)元人民幣、12,196百萬(wàn)元人民幣，在當(dāng)年?duì)I收占**別為16.3%、16.9%、17.0%。

調(diào)整后中國(guó)鐵塔土地租賃相關(guān)費(fèi)用大頭計(jì)入使用權(quán)攤銷(xiāo)費(fèi)用，小頭計(jì)入場(chǎng)地租賃費(fèi)以及**租賃利息費(fèi)用。1H19使用權(quán)攤銷(xiāo)費(fèi)用額為5,323百萬(wàn)元人民幣，營(yíng)收占比為14.0%，對(duì)應(yīng)折舊攤銷(xiāo)比例相比調(diào)整前顯著抬升；場(chǎng)地租賃費(fèi)為578百萬(wàn)元人民幣，營(yíng)收占比為1.5%，相比調(diào)整前顯著下降；**租賃利息費(fèi)用額為623百萬(wàn)元人民幣，營(yíng)收占比1.6%；三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)6,524百萬(wàn)元人民幣，營(yíng)收占比合計(jì)17.1%，相比2018年的場(chǎng)地租賃費(fèi)占比17.0%基本相當(dāng)。

利潤(rùn)

受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響，中國(guó)鐵塔1H19 EBITDA利潤(rùn)率相比調(diào)整前顯著抬升。具體來(lái)看，2018年各季度中國(guó)鐵塔公司EBITDA利潤(rùn)率分別為58.7%、59.6%、59.1%、55.3%，1Q19、2Q19則分別為71.9%、74.5%。

3、印度鐵塔業(yè)績(jī)分析：FY20Q1(2Q19)實(shí)行新準(zhǔn)則，EBITDA利潤(rùn)率顯著抬升

印度采用的Ind-AS于2019年4月1日起同樣進(jìn)行調(diào)整，主要鐵塔公司Bharti Infratel土地租賃原先少部分為**租賃，絕大部分來(lái)自經(jīng)營(yíng)租賃；調(diào)整后根據(jù)其實(shí)際租約情況，全部采用**租賃，暫時(shí)沒(méi)有滿(mǎn)足特殊條件的租賃土地。與歐洲Cellnex及中國(guó)鐵塔類(lèi)似，其會(huì)計(jì)調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率出現(xiàn)顯著抬升。

印度原先采用Ind-AS 17，區(qū)分**租賃與經(jīng)營(yíng)租賃，對(duì)租賃類(lèi)型的界定標(biāo)準(zhǔn)及會(huì)計(jì)處理均與IAS 17一致；調(diào)整后采用Ind-AS 116，采取**租賃單一模型，與IFRs16會(huì)計(jì)處理一致，將租賃以使用權(quán)和負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，并對(duì)金額小于5000美元或租期短于12個(gè)月的租賃例外處理，當(dāng)期費(fèi)用化計(jì)入損益表“經(jīng)營(yíng)費(fèi)用”。

土地相關(guān)費(fèi)用

FY17-19按照Ind-AS 17，大多數(shù)土地采用經(jīng)營(yíng)租賃，租金開(kāi)支分別為11,628百萬(wàn)盧比、12,615百萬(wàn)盧比、12,551百萬(wàn)盧比，占總營(yíng)收比例分別為8.7%、8.7%、8.6%；折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用分別為22,626百萬(wàn)盧比、23,462百萬(wàn)盧比、22,239百萬(wàn)盧比，占總營(yíng)收比例分別為16.9%、16.2%、15.3%；租金開(kāi)支及折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用合計(jì)分別為34,254百萬(wàn)盧比、36,077百萬(wàn)盧比、34,790百萬(wàn)盧比，占總營(yíng)收比例分別為25.5%、24.9%、23.9%。

2Q19按照Ind-AS 116以單一**租賃模型計(jì)提，rent expense為0，占總營(yíng)收比例為0%，相比調(diào)整前顯著下降；折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用為7,425百萬(wàn)盧比，占總營(yíng)收比例分別為20.0%，相比調(diào)整前顯著上升；租金開(kāi)支及折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用合計(jì)為7,425百萬(wàn)盧比，占總營(yíng)收比例為20.0%。

利潤(rùn)

受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響，Bharti Infratel 2Q19EBITDA利潤(rùn)率相比調(diào)整前顯著抬升。具體來(lái)看，F(xiàn)Y17-19的EBITDA利潤(rùn)率分別為43.9%、44.0%、41.2%，2Q19則為51.1%顯著抬升。

4、印尼鐵塔業(yè)績(jī)分析：20年方實(shí)行新準(zhǔn)則，未來(lái)業(yè)績(jī)影響有限

印尼將于2020年1月1日起對(duì)租賃分類(lèi)與會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行同樣調(diào)整。調(diào)整前，印尼采用PSAK 30，區(qū)分**租賃與經(jīng)營(yíng)租賃，但分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)與IAS 17、ASC 840均不同，針對(duì)兩類(lèi)租賃的會(huì)計(jì)處理同IAS 17。調(diào)整后，采用PSAK 73，與IFRs 16會(huì)計(jì)處理一致，不區(qū)分**租賃與經(jīng)營(yíng)租賃，將租賃以使用權(quán)和負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，并對(duì)金額小于5000美元或租期短于12個(gè)月的租賃例外處理，當(dāng)期費(fèi)用化計(jì)入損益表“經(jīng)營(yíng)費(fèi)用”。

印尼主要鐵塔公司TBIG土地來(lái)源主要來(lái)自租賃，極少部分來(lái)自購(gòu)買(mǎi)自有；且其長(zhǎng)期租賃土地全部采用**租賃方式。截至2018年底，長(zhǎng)期租賃土地資產(chǎn)余額為18,585億IDR，其自有土地資產(chǎn)余額僅為294億IDR。公司土地租賃相關(guān)費(fèi)用集中體現(xiàn)在攤銷(xiāo)費(fèi)用項(xiàng)，2016-2018年**租賃土地當(dāng)期攤銷(xiāo)費(fèi)用額分別為2,080億IDR、2,390億IDR、3,040億IDR，在當(dāng)年?duì)I收占**別為5.6%、5.9%、7.0%。

2020年印尼實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，TBIG長(zhǎng)期租賃土地保留**租賃性質(zhì)不變，對(duì)應(yīng)相關(guān)會(huì)計(jì)處理保持不變；倘若其存在2年以下的短期租賃土地，則未來(lái)部分短期租賃土地相關(guān)會(huì)計(jì)處理將面臨調(diào)整，由此我們預(yù)計(jì)2020年會(huì)計(jì)調(diào)整后TBIG折舊與攤銷(xiāo)上升比例有限，未來(lái)EBITDA利潤(rùn)率上抬幅度較小。

6、推薦中國(guó)鐵塔：5G時(shí)代宏站業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，新業(yè)務(wù)放量賦予成長(zhǎng)彈性

縱覽全球鐵塔租賃服務(wù)行業(yè)，傳統(tǒng)宏站租賃業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)，通過(guò)拓展地區(qū)或新業(yè)務(wù)**的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)相比單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)往往具備更高的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。

區(qū)別于國(guó)際同業(yè)，中國(guó)鐵塔享受著國(guó)家政策及資源紅利，手頭可整合資源不局限于宏站塔桿，在傳統(tǒng)宏站之外，業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大到微站、室分、跨行業(yè)共享，從單純的塔桿共享到機(jī)房、管道、電力等配套資源共享。公司中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯較為順暢，5G時(shí)代受益國(guó)家政策及資源傾斜有助于其新業(yè)務(wù)加速放量。

公司在國(guó)內(nèi)鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，2017年以收入計(jì)市場(chǎng)份額約97.3%，具備全國(guó)完整站址及配套資源**，未來(lái)需加強(qiáng)統(tǒng)**臺(tái)、**經(jīng)營(yíng)能力，真正為運(yùn)營(yíng)商以及社會(huì)其他行業(yè)客戶(hù)降本增效，方能實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)順利放量。

◆塔類(lèi)業(yè)務(wù)增速短期放緩，等待2020年增長(zhǎng)加快

1H19公司核心塔類(lèi)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)5.1%，對(duì)應(yīng)2Q19營(yíng)收增速由1Q19的6.8%放緩至3.5%，主要由于過(guò)渡階段4G需求有所減少、5G需求尚未明顯起量對(duì)當(dāng)年租金貢獻(xiàn)有限。下半年業(yè)務(wù)需求面壓力仍將存在，考慮到季節(jié)性因素以及5G基站落地開(kāi)始貢獻(xiàn)租金，我們預(yù)計(jì)下半年塔類(lèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)將好于上半年。伴隨2020年5G基站數(shù)放量，公司塔類(lèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望加快。

◆室分業(yè)務(wù)維持快速成長(zhǎng)，跨行業(yè)短期受阻中長(zhǎng)期向上彈性仍在

1H19室分業(yè)務(wù)同比上升52%符合我們預(yù)期，營(yíng)收占比擴(kuò)大至3.3%，我們預(yù)計(jì)全年室分業(yè)務(wù)增速有望達(dá)40%?？缧袠I(yè)業(yè)務(wù)短期拓展受阻，1H19租戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)緩慢，公司由被動(dòng)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)為主動(dòng)銷(xiāo)售模式有望驅(qū)動(dòng)下半年回暖；考慮到IoT時(shí)代跨行業(yè)業(yè)務(wù)潛在需求廣袤，未來(lái)依舊具備較高的向上彈性。

◆IFRs調(diào)整影響歐洲亞太鐵塔業(yè)績(jī)，調(diào)整后與印尼成本結(jié)構(gòu)可比性加強(qiáng)

IFRs準(zhǔn)則調(diào)整后其大多數(shù)土地租賃會(huì)計(jì)模型由經(jīng)營(yíng)租賃變更為**租賃，對(duì)應(yīng)到折舊攤銷(xiāo)額及利息費(fèi)用增加導(dǎo)致EBITDA利潤(rùn)率顯著高于調(diào)整前水平。IFRs調(diào)整對(duì)鐵塔公司業(yè)績(jī)影響不局限于中國(guó)鐵塔，歐洲、印度、印尼等鐵塔公司亦作相關(guān)調(diào)整，只是影響程度有所差異。IFRs調(diào)整后中國(guó)鐵塔場(chǎng)地租賃相關(guān)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理與印尼鐵塔更加一致，成本結(jié)構(gòu)可比性加強(qiáng)。

◆估值與評(píng)級(jí)

我們維持19年可比口徑下EBITDA預(yù)測(cè)為443億人民幣，鑒于跨行業(yè)業(yè)務(wù)短期面對(duì)拓展壓力，分別下調(diào)20-21E EBITDA預(yù)測(cè)0.4%/2.8%至484/545億人民幣，對(duì)應(yīng)18-21E CAGR約9%。中國(guó)鐵塔由于當(dāng)期新建4G基站租金貢獻(xiàn)有限疊加新業(yè)務(wù)拓展受阻，短期面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩壓力。5G時(shí)代中**及**兩家共建背景下公司整體業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)仍**，20年5G上量有望驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速，未來(lái)分紅水平提高、新業(yè)務(wù)放量有助估值提升，基于DCF估值法，維持目標(biāo)價(jià)2.5港幣，對(duì)應(yīng)19/20年11.0/10.3x EV/EBITDA，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：5G商用推遲；定價(jià)協(xié)議調(diào)整；室分及跨行業(yè)拓展放緩。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示

1)5G商用進(jìn)程推遲：塔類(lèi)業(yè)務(wù)發(fā)展取決于下游運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)需求，倘若5G商用進(jìn)程不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)商推遲5G**建設(shè)，將導(dǎo)致鐵塔公司業(yè)績(jī)推遲釋放。

2)下游運(yùn)營(yíng)商整合：當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)商整合會(huì)導(dǎo)致鐵塔公司租約流失，塔類(lèi)業(yè)務(wù)租金收入面臨萎縮風(fēng)險(xiǎn)。

3)2G/3G通信設(shè)備退網(wǎng)進(jìn)程加快：未來(lái)是4G及5G長(zhǎng)期共存時(shí)代，2G、3G基站設(shè)備將慢慢退出，根據(jù)不同國(guó)家鐵塔公司的定價(jià)方式不同，各家存量租金的削減程度有所差異。

4)中國(guó)鐵塔定價(jià)協(xié)議再次調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)：中國(guó)鐵塔核心客戶(hù)運(yùn)營(yíng)商即為大股東，5G時(shí)代運(yùn)營(yíng)商同時(shí)面臨大額資本開(kāi)支、提速降價(jià)等經(jīng)營(yíng)壓力，三大運(yùn)營(yíng)商作為中國(guó)鐵塔的控股股東為轉(zhuǎn)移價(jià)格壓力至成本端，存在對(duì)定價(jià)協(xié)議再次調(diào)整的可能，中國(guó)鐵塔的利潤(rùn)空間存在受擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。

5)中國(guó)鐵塔室分及跨行業(yè)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：目前國(guó)內(nèi)室分項(xiàng)目承接市場(chǎng)仍由運(yùn)營(yíng)商占據(jù)**主導(dǎo)地位，5G時(shí)代公司能否順利承接原運(yùn)營(yíng)商的存量升級(jí)項(xiàng)目仍面臨一定不確定性。公司目前跨行業(yè)業(yè)務(wù)主要集中在**部門(mén)項(xiàng)目，企業(yè)級(jí)市場(chǎng)能否順利拓展決定未來(lái)中長(zhǎng)期發(fā)展空間。